回首2020年

這一年發生的很多宏觀大事幾乎都可以用見證歷史來形容:新冠疫情全球擴散帶來的“The Great Lockdown”,全球史無前例的財政貨幣刺激,負油價,美元荒,后續的人民幣大幅升值、大宗商品價格創新高等。

 

2020年初,宏觀的主邏輯還是中國將沒有懸念的實現GDP翻一番目標,新一輪庫存周期有望開啟。然而,突如其來的新冠疫情打亂了這一切,回首2020年,無論是宏觀經濟運行和財政貨幣政策應對,還是大類資產表現,都離不開疫情這個最大的“外生變量”。

 

展望2021年,后疫情時代的經濟政策特征仍將和以往經濟周期有所不同,但經濟重回內生波動的趨勢不變。

 

展望2021年

五大宏觀線索值得關注

 

1、經濟內生增長力量不宜低估

2020年二季度在財政貨幣政策的支持下,地產基建修復較快,投資成為當季GDP的主要支撐,拉動GDP增長5個百分點,是2010年以來的新高,充分體現了逆周期政策對經濟的支撐。同時,政府持續推進復工復產,得益于我國強大的組織協調能力,供給快速修復,為企業盈利修復和居民收入改善奠定了基礎,使得2020年下半年以來供需進入正循環,PMI新訂單和PMI生產的缺口持續修復,經濟增長持續性明顯增強。

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截至最新數據,2020年11月,工業增加值同比7%,略高于2015-2019年的平均水平;服務業生產指數同比增長8%,創2018年6月以來新高,經濟修復比預想得更加強勁。同時,由于疫情的常態化存在,部分宏觀經濟結構中的供給約束并沒有完全打開,比如消費和接觸性服務業,這意味著經濟修復仍有空間,未來伴隨供給約束的漸次打開,本輪復蘇的持續性有望超過以往經濟周期。因此,我們認為不應低估2021年經濟內生向上的力量。

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2、疫情下中國出口競爭力凸顯

 

海外疫情爆發后,最初參考金融危機,市場對出口展望并不樂觀,但隨后認識到本次沖擊與以往經濟危機沖擊不同,供給能力修復的關鍵因素是疫情控制和復工組織能力,次要因素才是需求。海外遲遲未能有效控制疫情,疊加史無前例的財政貨幣刺激計劃,反而成為中國“化危為機”的重大機遇,我國外貿企業也抓住了海外疫情沖擊的供需缺口,實現了出口的逆勢增長。

 

展望未來,我們對中國的出口仍然樂觀,最本質的原因在于我國制造業的競爭優勢和應變能力在本次疫情中得到了充分的體現。聚焦2021年,有兩大因素有望支撐我國出口維持景氣。

 

第一,美國財政刺激下,居民需求很旺盛,疊加金融危機以來,居民資產負債表持續修復,杠桿率基本回到2001年的水平,加杠桿空間很大,其結果一方面體現為美國地產的火爆,另一方面體現為消費需求旺盛,美國零售商庫存水位甚至接近金融危機時的水平。展望2021年,美國補庫存和地產周期帶來的外需復蘇環境將有利于中國出口,全球共振復蘇的力量也不宜低估。

 

第二,由于2020年中國出口超預期很大程度上得益于在全球份額的提升,因此市場對2021年海外供給修復后的份額下降有所擔憂。但我們認為不應簡單理解份額的變化,其背后不僅僅是防疫物資的供給替代,還有我國產業鏈對外需的匹配以及競爭力的體現。展望2021年,由于疫苗落地的時間差,供需改善的不平衡機會仍然存在,一方面海外發達國家疫苗落地和全面復工仍有待時日,另一方面,受疫情困擾的新興市場國家疫苗全面接種大概率更晚,中國仍有供給替代的機會,份額不一定出現快速下降。

 

3、庫存周期與以往不同或已經開啟

疫情使得本輪庫存周期向上與以往不同,很多行業經過“被動積壓-快速去庫”的過程來顯示前期累庫有后續需求支撐,依據產成品庫存數據判斷庫存周期有所失真。我們從庫存周期的本質出發,認為庫存向上核心在于需求擴張快于庫存累積,企業補庫存意愿提升。

 

基于PMI新訂單和PMI庫存的差可以發現,二季度開始需求擴張就開始超過庫存擴張,到10月之后需求繼續擴張,而產成品庫存快速去庫,庫銷差進一步拉大,未來確實存在補庫存的需要。

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如果我們用采購量來衡量企業的補庫意愿,可以發現企業補庫意愿其實已經提升。從歷史來看,PMI采購量大致領先產成品庫存半年到一年,本輪補庫意愿提升實際從2019年底已經開始浮現,雖然疫情產生了短暫沖擊,但趨勢并沒有改變,企業補庫存意愿延續2019年底的趨勢繼續提升。

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然而,由于產成品庫存在疫情期間有較多累計(主要是上游行業,下游制造業實際上已經開始補庫),本輪庫存周期與以往補庫存周期表現不同,目前較高的庫存水位不僅有疫情期間還未消化的被動累庫,也有由于需求預期較高導致的企業自發補庫,展望2021年,伴隨上游需求改善,其去庫存進入尾聲,多數行業進入補庫存,2021年上半年很可能出現“空中加油”式補庫存。

 

4、產業升級背景下的制造業投資

2020年的制造業投資從全年來看比較低迷,但其實從8月開始我們測算的單月增速就出現了明顯的修復,11月甚至超預期到了12.5%。從結構來看,其實部分制造業領域已經受益于海外需求爆發和盈利改善,開啟了新一輪投資,比如醫藥制造業、計算機通信和其他電子設備制造業和黑色金屬冶煉加工業,1-11月累計增速分別達到了27.3%、14.5%和25.4%,其中,醫藥和計算機通信電子主要驅動可能在于需求爆發和產業升級,黑色加工則因為疫情期間對海外產能的替代。

 

展望未來,科技進步往往是投資周期的“催化劑”,伴隨通信基礎設施的進一步發展,高技術投資增長和傳統制造智能化均存在長期空間。聚焦2021年,一方面,得益于政策對制造業的扶持,投資周期的前瞻指標制造業中長期貸款放量增長,為制造業投資創造了較好的條件(根據央行三季度金融數據新聞發布會數據,截至9月末制造業中長期貸款的余額增長30.5%,增速比上年末高了15.7個百分點,已經是連續11個月上升);另一方面,伴隨需求修復,尤其是海外需求的爆發,企業產能利用率上升較快,同時盈利能力明顯改善,確實存在增加資本開支的需求和能力。此外,2021年還是“十四五”的開局之年,也會帶來一些對投資的驅動,因此,我們預計2021年制造業投資有望觸底反彈。

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5、不急轉彎意味著政策將溫和退出

疫情下中央為實現“六?!辈扇×溯^為寬松的貨幣財政政策,伴隨經濟修復,市場對于政策退出的擔憂有所上升,中央經濟工作會議明確了“不急轉彎”的基調,意味著政策退出將是逐步的溫和退出,大概率不會出現類似2018年去杠桿的情形。

 

關于宏觀杠桿率,易綱行長曾講到:“在2020年抗疫的特殊時期,宏觀杠桿率有所上升,2021年GDP增速回升后,宏觀杠桿率將會更穩一些?!蔽覀兝斫?,2021年的穩杠桿將更多的依賴于經濟增長,預計社融增長將與潛在產出水平相匹配,在11%左右,杠桿率水平穩中略升,小于2019年的6.1個百分點的杠桿率增加。

 

數據看A股

2021年預期下降,長期慢牛在途

展望2021年,博道基金量化團隊通過模型和數據,從另類的視角,給你展現更加生動的A股。

 

首先,我們從數據預測來看,未來一年潛在回報率或有所下降。

 

站在一年期視角看滬深300的潛在回報,我們將其拆解為股息收益、盈利增長和估值變化三部分分別進行測算。其中的股息收益直接采用股息率TTM;預期盈利增長率通過分板塊預測進行判斷;估值變化率則根據股權風險溢價模型進行預測。

 

我們推算未來一年滬深300的預期回報為3.9%,其中股息收益貢獻1.9%,盈利增長貢獻14.0%,估值變化貢獻-12.1%。預計估值的下降將在一定程度上抵消滬深300指數盈利和分紅的收益貢獻,從謹慎保守的角度考慮,對于2021年股票市場的潛在回報我們可能需要放低期待。

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然而,我們從更長期的視角觀察來看,A股中長期慢牛格局正在形成。

 

我們一直推薦用更長期的視角觀察市場的潛在回報,這有助于幫助我們減少經濟周期波動給預測帶來的干擾。

 

在3年期視角下,市場的盈利波動和經濟增長的相關性更強,歷史數據顯示滬深300指數業績3年期增速與名義GDP之比維持在略高于1倍水平,因此我們對滬深300的3年期盈利預測仍然根據對GDP不變價增速及通脹水平的預測假設展開。

 

假設未來3年GDP不變價復合增速為6.6%(該情境大致對應2021-2023年GDP不變價增速9%、5.5%、5.4%的情況,2021年增速較高主要由于低基數,整體比較謹慎),以GDP平減指數為代表的通脹水平復合同比為1%,這一情境推算未來3年市場盈利部分潛在回報約為28.6%。假設未來滬深300年化股息率維持過去5年均值2.3%,未來3年期分紅部分潛在收益為6.9%。

 

再看3年期的估值情況,過去3年滬深300的3年期席勒PE均值為13.18,當前水平為14.06,目前處于過去十年的70.91%分位。這意味著未來估值波動可能會影響我們的回報,但即使假設未來3年估值回歸到近十年的中位數水平12.75,綜合推算未來3年滬深300的潛在回報仍有26.18%,年復合回報為8.06%。

 

長期而言,外資持續流入和居民資產配置趨勢已定,投資者結構變化引致市場波動率下行,中長期慢牛格局或正在形成。

 

我們一直強調關注外資流入中國的長期趨勢,2020年以來外資在A股市場的成交占比進一步提升到了5~7%的水平,參照韓國市場100%納入后25%~30%的外資成交占比,我們判斷A股的外資流入目前仍處于初始階段,短期擾動不會改變外資流入大趨勢。

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我們也相信,隨著投資者教育的逐步深化,居民大類資產配置的意識越來越強,居民財富正加速通過公募基金流入股市。相較于美國居民資產中權益類資產占比四成以上,當前我國居民資產仍以房地產為主,權益投資比例仍較低?;厥?020年全市場新發基金近1500只,合計募資超過3.1萬億元,創歷史新高,高于過去3年合計總額。此輪基金發行熱潮正反映了居民資產再配置的長期趨勢。

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展望未來,市場投資者結構中的機構投資者占比將繼續擴大,以外資和公募基金為代表的機構投資者不斷重塑A股的價值投資理念,A股的波動特征也在與國際接軌,未來市場有望進入“慢?!彪A段。

 

(本文作者李馥君為博道基金宏觀分析師、劉瑋明為博道基金量化分析師、何曉彬為博道基金研究部總經理)

 

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